一、觀點摘要
貨幣市場方面，本月貨幣政策維穩(wěn)立場得以確認，央行公開市場操作頻繁且集中，僅以對沖為主，實現(xiàn)精準滴灌。疊加繳稅及國債發(fā)行擠占，資金價格繼續(xù)上移，但仍處于歷史較低水平。
短期來看，目前流動性處于監(jiān)管屬意合理的水平，貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)健立場，核心將致力于利率的下降，資金價格中樞將穩(wěn)中略降。
利率債投資方面，本月利率債收益率繼續(xù)顯著上行，中債指數(shù)下跌0.67%，10年國債及國開債繼續(xù)上漲，但漲幅環(huán)比收縮，我們認為，市場預(yù)期經(jīng)濟持續(xù)改善、貨幣政策邊際收斂，以及股市上漲均壓制債市行情，期限利差顯著收窄。
短期來看，債市情緒延續(xù)消極態(tài)勢，市場處于熊市周期，但后續(xù)仍存在中美之間事件性沖擊帶來的波段機會，同時，經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)發(fā)展路徑的效果也需要進一步驗證，后續(xù)需要密切關(guān)注。
信用債投資方面，本月各評級各期限中票收益率繼續(xù)大幅上行，且低評級主體表現(xiàn)好于中高評級主體，各期限品種中，同一評級主體收益率上升幅度基本一致。信用利差普遍收窄，中長期期、低評級主體收窄幅度越大，等級利差也普遍收窄。我們認為，本月信用債收益上漲主要跟隨利率債走勢，但受益于恐慌情緒平復(fù)，信用利差大幅收窄，整體表現(xiàn)強于利率債。
短期來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)將繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，債市仍受壓制，但隨著高層致力于利率的進一步下降，中小企業(yè)信用將持續(xù)改善，市場仍存結(jié)構(gòu)性機會，整體來看，信用債相對利率債來說配置價值更優(yōu)。
債券發(fā)行方面，雖然本月資金價格進一步上行，但特別國債發(fā)行完畢后，釋放了部分配置資金，疊加債市情緒回落，月內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模顯著改善，凈融資量也隨之小幅增加。
預(yù)計資金價格將保持目前水平，后續(xù)隨著實體企業(yè)融資利率降低，以及寬信用持續(xù)發(fā)力，債券發(fā)行規(guī)模將逐步回升，但核心仍需關(guān)注國債及地方債發(fā)行對市場資金的擠占，以及股市分流情況。
從集團所處行業(yè)來看，8月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍上行，但主要是因為資金市場邊際收緊所致，從歷史周期來看，我們認為所選行業(yè)融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。
二、政策關(guān)注
（一）政策動態(tài)
1、8月6日，央行二季度貨幣政策報告指出，要綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運行，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長。
2、8月13日，21世紀經(jīng)濟報道稱監(jiān)管部門出臺新規(guī)控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)的增長，設(shè)置“三道紅線”。
3、8月17日，國務(wù)院常務(wù)會議要求，繼續(xù)落實好金融支持政策。保持流動性合理充裕但不搞大水漫灌，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性直達貨幣政策工具精準滴灌作用，確保新增融資重點流向?qū)嶓w經(jīng)濟特別是小微企業(yè)。深化市場報價利率改革，引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)下行。
4、8月28日，美聯(lián)儲主席宣布調(diào)整貨幣政策框架，在新的貨幣政策策略中，美聯(lián)儲將就業(yè)置于通脹之前，表示將尋求確保就業(yè)不會低于最高水平；將允許通脹率“適度”高于2%，以抵消疲弱期的影響。
5、8月28日，日本首相安倍晉三召開記者會，宣布因潰瘍性大腸炎復(fù)發(fā)，無法做出正確政治判斷，決定辭去首相一職。
6、8月31日，央行提出下階段將通過創(chuàng)新和擴大DR在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運用，將其打造為中國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價的關(guān)鍵性參考指標。
（二）政策解讀
本月基本面延續(xù)修復(fù)趨勢，政策立場變化較小，國內(nèi)關(guān)注兩方面政策變化，一是針對房地產(chǎn)行業(yè)制定的“三條紅線”，再次重申“房住不炒”立場，意在抑制近期重現(xiàn)漲勢的房價。二是央行貨幣政策報告、國常會以及高層公開市場言論均釋放流動性階段收緊的信號，貨幣政策階段轉(zhuǎn)向得到證實。中美關(guān)系方面，本月未出現(xiàn)信號性事件，后續(xù)將持續(xù)保持關(guān)注。
目前來看，疫苗出現(xiàn)前基本面將延續(xù)目前的弱修復(fù)趨勢，需求逐步改善，但內(nèi)循環(huán)的發(fā)展模式效果仍有待驗證。貨幣政策預(yù)期將維持目前水平。美國大選結(jié)果落定前，中美關(guān)系料將叢生波瀾，這也是疫情后對我國影響最大的不確定性事件，后續(xù)需要密切跟蹤關(guān)注。
三、經(jīng)濟數(shù)據(jù)
（一）數(shù)據(jù)指標
1、7月，我國出口增速同比增7.2%，前值增0.5%；進口降1.4%，前值增2.7%。貿(mào)易順差623.3億美元，前置為464.2億美元。
2、中國7月CPI同比上漲2.7%，預(yù)期2.6%，前值2.5%。7月PPI同比下降2.4%，預(yù)期下降2.4%，前值下降3%。
3、7月新增人民幣貸款9927億元，預(yù)期1.18萬億元，前值1.81萬億元。M2同比增10.7%，預(yù)期11.2%，前值11.1%。7月社會融資規(guī)模增量為1.69萬億元，稍遜預(yù)期，前值增3.43萬億。
4、7月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增4.8%，預(yù)期增5.2%，前值增4.8%。社會消費品零售總額同比降1.1%，預(yù)期增1.2%，前值降1.8%。
5、中國7月工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增19.6%，前值增11.5%。
6、8月統(tǒng)計局官方制造業(yè)為51，環(huán)比跌0.1個百分點，預(yù)期51.5。
7、美國第二季度實際GDP環(huán)比折年率修正值為萎縮31.7%，仍為有記錄以來最大降幅，預(yù)期萎縮32.5%，初值為萎縮32.9%；美國第二季度GDP平減指數(shù)修正值為降2%，預(yù)期降1.8%，初值降1.8%。
（二）數(shù)據(jù)解讀
數(shù)據(jù)上來看， CPI繼續(xù)溫和上漲， PPI雖然繼續(xù)下跌，但已基本企穩(wěn)；出口數(shù)據(jù)大超預(yù)期，我們認為主要因為口罩等醫(yī)療器械出口規(guī)模處在高位所致，但進口同比重回跌勢，料與技術(shù)進口受限有關(guān)；金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善；消費延續(xù)弱勢，環(huán)比繼續(xù)弱改善；PMI不及預(yù)期，但仍位于榮枯線以上。可以看出，本月基本面延續(xù)上月弱復(fù)蘇趨勢。美國方面，二季度GDP數(shù)據(jù)錄得歷史最大降幅，但就業(yè)、消費數(shù)據(jù)仍較為強勁。
我們認為，后續(xù)影響經(jīng)濟的核心變量主要有兩方面，一方面是疫苗研發(fā)，研發(fā)成功前料經(jīng)濟將延續(xù)這一弱修復(fù)的走勢，疫苗研發(fā)成功后才會迎來快速復(fù)蘇。另一方面則是中美關(guān)系，預(yù)計在11月份美國大選落定前，特朗普政府仍會大做中國文章，以博得選票，因此后續(xù)中美關(guān)系料仍將再掀波瀾，可能會對數(shù)據(jù)產(chǎn)生階段性沖擊，后續(xù)需要保持密切關(guān)注。
四、央行動態(tài)
本月，逆回購?fù)斗?萬億，下旬重啟14天逆回購，利率未調(diào)整，MLF超額續(xù)作續(xù)作7,000億，本月合計投放20,700億；月內(nèi)逆回購到期1.5萬億，MLF合計到期5,500億。本月合計到期20,500億，全月流動性凈投放6,500億。
圖一：8月份央行公開市場操作
本月公開市場操作較頻繁，且均集中在中旬前后，全月實現(xiàn)凈投放。LPR連續(xù)4月按兵不動。我們認為，目前的流動性水平接近貨幣政策認為的合理水平，央行動作以對沖維持為主。此外，月末央行宣布要培育成熟的DR系列指標，我們認為，正如之前判斷，央行逐步形成了“短期看DR，長期看LPR”的政策利率體系。
后續(xù)來看，近期央行的操作也說明了，貨幣政策沒有預(yù)設(shè)方向，短期目標在于利率的進一步下降，后續(xù)貨幣政策將根據(jù)市場水平結(jié)合需求相機決策，靈活調(diào)整，實現(xiàn)流動性的精準滴灌。
五、貨幣市場
8月，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向趨勢得以驗證，雖然全月央行實現(xiàn)凈投放，但由于國債和地方債巨量發(fā)行擠占，資金價格中樞仍進一步抬升。
圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢
圖三：8月份DR007、R007和Shibor1W走勢
本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.19%、2.20%、2.37%，較上月分別上漲9BP、6BP、14BP。可以看出，本月資金價格走勢均波動上行。
我們認為，目前的資金價格水平是監(jiān)管屬意現(xiàn)階段合理的利率水平，因此后續(xù)資金價格預(yù)期將在這一位置震蕩維持。
六、債券市場
（一）投資端
1、利率債收益率
（1）國內(nèi)利率債收益率分析
由于基本面持續(xù)改善，資金價格中樞抬升，以及股市的壓制，本月利率債是場情緒較為悲觀，行情繼續(xù)向下。具體來看，本月中債國債價格指數(shù)環(huán)比下跌0.67%，10年期國債收益率上漲7BP至3.03%，重回3%以上；10年期國開債收益率上漲11BP至3.58%。
圖四：2013年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢
圖五：2020年8月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢
（2）美債收益率及中美利差分析
美國方面，疫情數(shù)據(jù)有所改善，且就業(yè)、消費等數(shù)據(jù)也較為強勁，股市表現(xiàn)較好，帶動國債收益率走高。而我國十年國債則較為平穩(wěn)，在此基礎(chǔ)上中美利差波動較大，且逐步收縮。
圖六：2008年以來中美利差走勢
圖七：2020年8月中美利差走勢
2、利率債期限利差
期限利差方面，8月底，10年期國債和1年期國債的利差為57BP，較7月收窄14，目前位于歷史30%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為85BP，比7月底走闊1BP，目前位于歷史66%分位附近。
圖八：8月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢
圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢
從圖十和圖十一可以看出，就月末時點來看，資金利率階段收緊推動下，短端利率上行幅度較大，帶動國債期限利差顯著收窄。國開債短端與長端上升幅度基本一致，期限利差基本維持上月底水平。
圖十：2020年8月底與2020年7月底中債國債收益率曲線對比
圖十一：2020年8月底與2020年7月底中債國開債收益率曲線對比
本月國債及國開債收益率上行主要有三方面原因，一是經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)修復(fù)趨勢；二是貨幣政策確認轉(zhuǎn)向，疊加國債及地方債放量發(fā)行，資金價格抬升，三是本月股市有一定行情，壓制債市走勢。
短期來看，經(jīng)濟最差的階段已過去，后續(xù)經(jīng)濟將繼續(xù)修復(fù)，帶動債券市場情緒較為悲觀，整體債市短期將處于熊市周期，但中美關(guān)系料將一波三折，債市存在階段性機會。
3、信用債收益率
8月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對7月數(shù)據(jù)變化如下：
一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行20BP、19BP、7BP至3.13%、3.26%、3.40%。
三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行21BP、15BP、2BP至3.71%、3.85%、3.99%。
五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行23BP、22BP、21BP至4.00%、4.23%、4.63%。
可以看出，與7月份相比，本月各評級各期限中票收益率繼續(xù)大幅上行，且低評級主體表現(xiàn)好于中高評級主體，各期限品種中，同一評級主體收益率上升幅度基本一致。我們認為，本月市場信用環(huán)境未有明顯變化，信用債主要跟隨利率債的下跌而下跌。
圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢
4、信用利差
與7月份相比，信用債信用利差方面：
1年期AAA、AA+中票信用利差分別為67BP、80BP，均與上月持平，維持在歷史25%分位、20%分位數(shù)；AA中票信用利差較上月收窄14BP至108BP，處于歷史16%分位。
圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢
3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄16BP、22BP、35BP至83BP、97BP、111BP，分別至歷史26%、12%、14%分位。
圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢
5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄3BP、 5BP、5BP至103BP、126BP、166BP，分別至歷史30%、10%、25%分位。
圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢
等級利差方面：
1年期（AA+-AAA）利差為13BP，與上月持平，處于歷史12%分位；（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄13BP、15BP至27BP、13BP，分別為歷史10%、50%分位。
圖十六：1年期中票等級利差走勢
3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄19BP、5BP、13BP至28BP、15BP、14BP，分別至歷史32%、24%、62%分位。
圖十七：3年期中票等級利差走勢
5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄2BP、2BP、3BP至23BP、39BP、62BP，分別處于歷史42%、41%、34%分位。
圖十八：5年期中票等級利差走勢
信用債市場總結(jié)：8月份，各評級各期限中票收益率繼續(xù)大幅上行，且低評級主體表現(xiàn)好于中高評級主體，各期限品種中，同一評級主體收益率上升幅度基本一致。信用利差普遍收窄，中長期期、低評級主體收窄幅度越大，等級利差也普遍收窄。我們認為，本月信用債收益上漲主要跟隨利率債走勢，但受益于恐慌情緒平復(fù)，信用利差大幅收窄，整體表現(xiàn)強于利率債。
短期來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)將繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，債市仍受壓制，但仍存結(jié)構(gòu)性機會，且信用債相對利率債來說波動更小，配置價值更優(yōu)。
（二）發(fā)行端
1、信用債一級市場
2020年8月份，信用債 市場發(fā)行情況具體如下：
表1：本月債券市場發(fā)行到期數(shù)據(jù)
圖十九：2019年9月以來債券市場發(fā)行與到期走勢圖
從表1和圖十九可以看出，本月全市場信用債發(fā)行只數(shù)與規(guī)模較上月顯著增加，凈融資量小幅增加。
表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)
表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)
由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評級主體發(fā)債利率均較上月顯著上行，我們認為，主要由于本月資金價格上行所致。
2、所處行業(yè)一級市場
8月份，集團發(fā)行5年期綠色中票，利率4.28%，較上次發(fā)行同期限品種中票利率上行83BP。具體如下：
此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進行對比，具體數(shù)據(jù)如下：
煤炭行業(yè)中，同煤集團270天超短融成本較上月高5BP。
化工行業(yè)中，延長石油90天超短融成本較上月高50BP。
電力行業(yè)中，國電投發(fā)行3年公司債成本較上月上漲6BP。
綜上所述，8月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金價格抬升所致，但從歷史周期來看來看，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。
表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息
表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息
表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息
免責(zé)聲明
本報告基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發(fā)生任何變更，在不同時期，本公司將適時更新，可能發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。
在任何情況下，本報告并非作為或被視為出售使用。報告中的信息或所表述觀點僅供參考，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。
在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責(zé)任，任何形式的分享投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。
本報告版權(quán)歸陜煤集團財務(wù)公司所有，未經(jīng)本公司事先書面協(xié)議授權(quán)，任何機構(gòu)或個人不得以任何形式復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或公開傳播本報告的全部或部分內(nèi)容。經(jīng)公司事先書面協(xié)議授權(quán)刊載或轉(zhuǎn)發(fā)的，被授權(quán)機構(gòu)承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。不得將報告內(nèi)容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據(jù)，不得用于營利或未經(jīng)允許的其他用途。
金融研究