一、觀點(diǎn)摘要與解讀
政策面，2月整個(gè)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)生活幾乎都圍繞疫情展開，在防控疫情的同時(shí)抓緊復(fù)工復(fù)產(chǎn)，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行是主基調(diào)。政治局、國務(wù)院先后召開會(huì)議，強(qiáng)調(diào)加大資金投入、針對(duì)性減稅降費(fèi)措施、推動(dòng)建設(shè)重大項(xiàng)目，積極的財(cái)政政策要更加積極有為、穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，積極擴(kuò)大有效需求。要求各地制定差異化的縣域防控和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序的措施，抓緊復(fù)工復(fù)產(chǎn)。央行也明確貨幣政策要勇于擔(dān)當(dāng)，妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力。證監(jiān)會(huì)出臺(tái)融資新規(guī)，大幅放開非公開發(fā)行的限制。對(duì)外開放穩(wěn)步推進(jìn)，富時(shí)羅素按計(jì)劃提升中國A股納入因子。
市場走勢，2月受疫情發(fā)酵及外圍市場情緒的影響，A股整體呈現(xiàn)深V走勢。上證指數(shù)首個(gè)交易日暴跌7.7%，后一路上行最高至3058.9點(diǎn)，全月下跌96.23點(diǎn)（跌幅3.23%）至2880.3點(diǎn)；深成指全月上漲298.87點(diǎn)（漲幅2.80%）至10980.77點(diǎn)；兩市日均成交大幅放大。整體上看，兩市2月表現(xiàn)強(qiáng)勢，以科技類、新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的板塊漲幅較大。
基本面與估值，制造業(yè)PMI指數(shù)2月為35.7，前值50，預(yù)期46。由于受疫情影響，各規(guī)模企業(yè)PMI均大幅下滑。預(yù)期隨著疫情得到控制，各方生產(chǎn)經(jīng)營將逐漸恢復(fù)正常，PMI數(shù)據(jù)3月將止跌回升。估值方面，截至2月末上證A股月末平均市盈13.63倍，為2010年至今34%的分位處；深證A股27.24倍，為2010年至今38%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為53.04倍，為上市至今56%的分位處；三大指數(shù)估值仍低于歷史平均水平。
資金面，1月社融規(guī)模為5.07萬億元，預(yù)期4.28萬億、前值2.1萬億，環(huán)比增加2.96萬億、同比增加0.39萬億。其中政府債券7613億元、企業(yè)債券融資3865億元，金額及占比日益凸顯。2月北向資金合計(jì)凈流入115.84億元，其中滬股通凈流入87.98億元，深股通凈流入27.86億元。2月首個(gè)交易日A股大幅收跌，北向資金涌入抄底，當(dāng)日凈流入達(dá)181.9億元，反彈過程中整體凈流入；最后一個(gè)交易周由于境外疫情有所惡化，北向資金呈凈流出狀態(tài)。
綜合來看，全國疫情已經(jīng)基本得到控制，前期個(gè)別地區(qū)防控措施過度的做法也得到了及時(shí)糾正，全國復(fù)工復(fù)產(chǎn)在穩(wěn)步進(jìn)行中，政府為了應(yīng)對(duì)疫情影響出臺(tái)了少交及緩交社保、進(jìn)一步減稅降費(fèi)等多項(xiàng)措施，后續(xù)還將積極推出擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)的政策，預(yù)期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面將保持穩(wěn)定向好的態(tài)勢。權(quán)益市場來看，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了再融資新規(guī)，大幅放松了定向增發(fā)的各項(xiàng)要求和限制，有助于激發(fā)和釋放上市公司的融資需求及促進(jìn)市場資金的參與動(dòng)力，政策暖風(fēng)有助于A股穩(wěn)健運(yùn)行。
2月A股走出了波瀾壯闊的反彈行情，部分科技類、新能源類股票低位上漲達(dá)30%以上。但也要客觀的看到，大多數(shù)漲幅較大的個(gè)股缺乏業(yè)績、核心技術(shù)及基本面的支持，未來將會(huì)有一個(gè)價(jià)值回歸的過程，無根之樹又何以參天。預(yù)期A股短期仍將維持震蕩走勢，上漲乏力、下有托底，持續(xù)穩(wěn)定的收益必然來自于對(duì)產(chǎn)業(yè)、個(gè)股的深入研究，耐得住寂寞才能守得住繁華。不確定性方面，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體影響仍需要數(shù)據(jù)來判斷，當(dāng)前國外疫情蔓延的態(tài)勢愈演愈烈，國外政府在重視程度、應(yīng)對(duì)措施與手段上均與我國政府有較大差距，疫情是否持續(xù)惡化進(jìn)而影響外需還有待于進(jìn)一步觀察。同時(shí)，美股在歷史高位大幅震蕩，能否迅速企穩(wěn)也會(huì)對(duì)外資進(jìn)而對(duì)我國A股運(yùn)行產(chǎn)生影響。
二、政策要聞
1、2月13日，中共中央政治局常委會(huì)：加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，研究制定相應(yīng)政策措施，加大資金投入，繼續(xù)研究出臺(tái)階段性、有針對(duì)性地減稅降費(fèi)措施；聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，優(yōu)化地方政府專項(xiàng)債券投向，加快推動(dòng)建設(shè)一批重大項(xiàng)目；推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)提質(zhì)擴(kuò)容，擴(kuò)大實(shí)物商品消費(fèi)；要支持外貿(mào)企業(yè)抓緊復(fù)工生產(chǎn)，加大貿(mào)易融資支持。
2、2月17日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修訂后的《再融資規(guī)則》：取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%及連續(xù)2年盈利的條件；將再融資批文有效期從6個(gè)月延長至12個(gè)月；鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制。
3、2月19日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制印發(fā)《關(guān)于科學(xué)防治精準(zhǔn)施策分區(qū)分級(jí)做好新冠肺炎疫情防控工作的指導(dǎo)意見》，要求各地制定差異化的縣域防控和恢復(fù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序的措施。在病例數(shù)保持穩(wěn)定下降、疫情擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)得到有效管控后，各地要及時(shí)分地區(qū)降低應(yīng)急響應(yīng)級(jí)別或終止應(yīng)急響應(yīng)。
4、2月20日，央行發(fā)布《2019年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、勇于擔(dān)當(dāng)，妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，同時(shí)堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。按照“因城施策”的基本原則，加快建立房地產(chǎn)金融長效管理機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微、民營企業(yè)和制造業(yè)信貸支持。
5、2月24日，中共中央政治局召開會(huì)議指出，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，發(fā)揮好政策性金融作用。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴。要積極擴(kuò)大有效需求，促進(jìn)消費(fèi)回補(bǔ)和潛力釋放，發(fā)揮好有效投資關(guān)鍵作用，加大新投資項(xiàng)目開工力度，加快在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。
6、2月24日，富時(shí)羅素公布其旗艦指數(shù)2月季度調(diào)整結(jié)果，如期將中國A股納入因子由15%提升至25%，富時(shí)全球股票指數(shù)系列（簡稱富時(shí)GEIS）本次新納入88只中國A股，以上變動(dòng)將于3月23日開盤前正式生效。
三、市場綜述
（一）總體走勢
2月受疫情發(fā)酵及外圍市場情緒的影響，A股整體呈現(xiàn)深V走勢。上證指數(shù)首個(gè)交易日暴跌7.7%，后一路上行最高至3058.9點(diǎn)，月末數(shù)個(gè)交易日由于外圍疫情的發(fā)酵而連續(xù)走弱，最終全月下跌96.23點(diǎn)（跌幅3.23%）至2880.3點(diǎn)。深成指表現(xiàn)強(qiáng)于上證，全月上漲298.87點(diǎn)（漲幅2.80%）至10980.77點(diǎn)。上證日均成交3491億元，較上月增加858億元。深證成指日均成交6051億元，較上月大幅增加1828億元。整體上看，兩市2月表現(xiàn)強(qiáng)勢，成交量大幅放大，以科技類、新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的板塊漲幅較大。
圖表1：2020年上證成交額與指數(shù)走勢
圖表2：2020年深證成交額與指數(shù)走勢
（二）基本面與估值
基本面方面，制造業(yè)PMI指數(shù)2月為35.7，前值50，預(yù)期46。由于受疫情影響，各規(guī)模企業(yè)PMI均大幅下滑，大型企業(yè)由50.4回落至36.3、中型企業(yè)由50.1回落至35.5，小型企業(yè)由48.6降至34.1。預(yù)期隨著疫情得到控制，各方生產(chǎn)經(jīng)營將逐漸恢復(fù)正常，PMI數(shù)據(jù)3月將止跌回升。
圖表3：15年至今PMI走勢
估值方面，截至2月末，上證A股月末平均市盈13.63倍，為2010年至今34%的分位處；深證A股27.24倍，為2010年至今38%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為53.04倍，為上市至今56%的分位處。分市場看，2010年至今上證平均市盈率為15.50倍、深證平均市盈率為32.7倍，創(chuàng)業(yè)板上市以來平均市盈率為59.9倍，目前估值仍低于歷史平均水平。
圖表4：2010年以來A股歷史平均市盈率
（三）資金面情況
1、社融規(guī)模
1月社融規(guī)模為5.07萬億元，預(yù)期4.28萬億、前值2.1萬億，環(huán)比增加2.96萬億、同比增加0.39萬億。分項(xiàng)看，各細(xì)分項(xiàng)均為正增長，其中增幅較大的有新增人民幣貸款3.49萬億、政府債券7613億元、企業(yè)債券融資3865億元、新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票1403億元。
圖表5：15年至今社融情況（當(dāng)月值）
2、外資流入
2月北向資金合計(jì)凈流入115.84億元，其中滬股通凈流入87.98億元，日均凈流入4.4億元；深股通凈流入27.86億元，日均凈流入1.4億元。2月首個(gè)交易日A股大幅收跌，北向資金涌入抄底，當(dāng)日凈流入達(dá)181.9億元，反彈過程中整體凈流入；最后一個(gè)交易周由于境外疫情有所惡化，北向資金呈凈流出狀態(tài)。
圖表6: 20年至今北向資金流入與滬深300指數(shù)
3、融資余額
截至2月末，兩市融資余額合計(jì)10879億元，較月初增加610億元。分市場看，滬市融資余額 5822億元，較月初增加139億元；深市融資余額5056億元，較月初增加471億元。
圖表7：兩市融資余額與指數(shù)走勢
（四）各板塊情況
2月份申萬28個(gè)行業(yè)指數(shù)中13個(gè)上漲，15個(gè)下跌。表現(xiàn)最好的三個(gè)板塊是通信（11.08%）、計(jì)算機(jī)（10.61%）、農(nóng)林牧漁（8.25%），表現(xiàn)最差的三個(gè)板塊是銀行（-5.96%）、交通運(yùn)輸（-6.00%）、采掘（-6.97%）。2月泛科技類股票的良好表現(xiàn)帶動(dòng)通信、計(jì)算機(jī)板塊漲幅居前，未明顯受益反彈行情的采掘、交運(yùn)等板塊跌幅較大。
圖表8：申萬行業(yè)指數(shù)2月表現(xiàn)
（五）市場融資情況
2月權(quán)益市場融資主體51家，募資額968億元，較上月減少224億元。分類看，IPO 22家，募資270億元；增發(fā)12家，募資423億元；優(yōu)先股2家，募資17億；可轉(zhuǎn)債發(fā)行9家，募資165億元；可交債發(fā)行6家，募資93億元。由于適逢過年休市，外加疫情影響，2月融資家數(shù)和金額均有所降低，后期隨著融資新規(guī)的逐步落地，預(yù)計(jì)權(quán)益市場融資會(huì)再度活躍。
圖表9：市場權(quán)益工具融資情況
（六）市場情緒
2月首個(gè)交易日A股創(chuàng)下“千股跌停”的新紀(jì)錄，兩市共3209只股票跌停收盤，隨后展開強(qiáng)勢反彈，基本收回前期跌幅，計(jì)算機(jī)、通信等板塊迭創(chuàng)新高，后期預(yù)計(jì)整體走勢將保持穩(wěn)定，保持板塊輪動(dòng)的態(tài)勢。
圖表10：2月市場情緒
（七）股市與債市
截至2月末，中債綜合指數(shù)報(bào)收204.91點(diǎn)，較上月上漲2.51點(diǎn)；滬深300指數(shù)為3940.05點(diǎn)，較上月下跌63.85點(diǎn)。由于疫情加劇帶來的寬松預(yù)期，債市2月持續(xù)向好，股市整體出現(xiàn)小幅回調(diào)。
圖表11：15年以來股市與債市的走勢
四、熱點(diǎn)事件與每月思考
再融資新規(guī)背景下定增投資的思考
核心觀點(diǎn)：
1、再融資新規(guī)加大了定增發(fā)行價(jià)格折價(jià)力度，擴(kuò)大了安全邊際；縮短了鎖定期，提升了流動(dòng)性；同時(shí)降低了發(fā)行人準(zhǔn)入門檻，激活了整個(gè)定增市場。新規(guī)背景下參與定增投資具有較大制度紅利，如能較早參與，預(yù)計(jì)將有較好財(cái)務(wù)收益。
2、目前市場整體處于熊尾階段，估值水平中等偏下，市場向下空間有限，投資定增較為適宜，到期解禁賣出虧損概率較小。
3、當(dāng)前處于貨幣政策寬松周期，在全球經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊背景下，預(yù)計(jì)寬松將進(jìn)一步延續(xù)，流動(dòng)性水平將持續(xù)改善，這將為股市輸入增量資金，推動(dòng)市場上行。因此，參與定增投資有望獲得市場上漲收益。
4、2017年以來，中央多次強(qiáng)調(diào)資本市場“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的戰(zhàn)略地位，大力發(fā)展資本市場的決心顯而易見，這也為參與定增投資奠定了堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)。
一、新規(guī)內(nèi)容要點(diǎn)
2月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》（以下簡稱“新規(guī)”），主要內(nèi)容如下：
1. 降低創(chuàng)業(yè)板再融資門檻： 取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件；取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件。
2. 優(yōu)化定增制度：第一，董事會(huì)決議前確定發(fā)行對(duì)象且為戰(zhàn)略投資者的定價(jià)基準(zhǔn)日可為本次發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期首日。第二，調(diào)整定增定價(jià)和鎖定機(jī)制。將發(fā)行定價(jià)范圍由9折改為8折；鎖定期分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制。第三，增加定增對(duì)象數(shù)量。將主板、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象數(shù)量統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名。
3. 將再融資批文有效期從6個(gè)月延長至12個(gè)月。
4. 適度放寬非公開發(fā)行股票融資規(guī)模限制， 由此前不得超過本次發(fā)行前總股本的20%提高至30%。
5. 調(diào)整“新老劃斷”時(shí)間點(diǎn)： 將征求意見時(shí)計(jì)劃按“核準(zhǔn)批復(fù)時(shí)點(diǎn)”作為新老規(guī)則劃斷調(diào)整為“發(fā)行完成時(shí)點(diǎn)”。
6. 強(qiáng)化“明股實(shí)債”的限制： 上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關(guān)方向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償。
二、新規(guī)簡析
新規(guī)對(duì)影響定增投資的關(guān)鍵要素均做出了明顯的政策放松：一是定增折價(jià)率提高，投資者安全邊際增加；二是持有期縮短，并不受減持新規(guī)限制，投資者面臨的投資期限不確定性降低，資金使用效率提升；三是發(fā)行對(duì)象人數(shù)增加，進(jìn)一步降低了定增投資門檻，有利于投資者通過分散化投資構(gòu)建組合，降低持股過于集中產(chǎn)生的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
供給方面，新規(guī)公布后，上市公司定增情緒高漲，披露定增預(yù)案企業(yè)數(shù)量快速增加，定增市場被逐漸激活。
圖1 2019年以來定增情況
投資端，我們認(rèn)為，本次再融資政策修訂為定增投資市場帶來了重大機(jī)遇。具體來看，參與定增投資收益主要來自以下三個(gè)方面：
（一）折價(jià)收益
新規(guī)規(guī)定，將發(fā)行價(jià)格定價(jià)范圍由9折改為8折，增加了折價(jià)力度，同時(shí)限售期減半，有效降低了市場遠(yuǎn)期波動(dòng)的不確定性。
（二）市場上漲收益（β收益）
從2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開始，中央多次提出要大力發(fā)展資本市場，A股的戰(zhàn)略地位更加突出，市場上漲具備政策基礎(chǔ)。
同時(shí)，當(dāng)前疫情影響疊加“小康年”收官，“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”將是一段時(shí)間內(nèi)政策面的核心，為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，貨幣政策將繼續(xù)保持寬松，流動(dòng)性水平維持充裕，在此推動(dòng)下，截止到2月27日，我國10年期國債收益率收?qǐng)?bào)2.82%，處于歷史2.25%分位。我們預(yù)計(jì)，未來一段時(shí)間內(nèi)貨幣政策仍將處于寬松周期，10年國債收益率將會(huì)跌破歷史低位，流動(dòng)性的持續(xù)改善有助于推動(dòng)股市上漲。
圖2 2007年以來10年國債收益率走勢
圖3 上證綜指走勢
此外，從圖3可以看出，目前A股正處于本輪周期底部向上位置，我們認(rèn)為目前A股處于熊市尾部，繼續(xù)向下空間有限，而向上空間更大。因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)更加適合投資定增項(xiàng)目，解禁時(shí)賣出能夠獲取市場上漲收益。
（三）個(gè)股收益（α收益）
我們認(rèn)為，目前A股仍處于周期較低位置，市場不乏投資價(jià)值較高的定增項(xiàng)目，可以通過深入的分析研判，挑選被低估優(yōu)質(zhì)個(gè)股參與其定增，獲取α收益。
三、定增業(yè)務(wù)歷史回顧
2014年以來，再融資政策經(jīng)歷了多次放松和收緊過程，具體可以分為三個(gè)階段：邊際寬松周期（2014年5月-2017年2月）、邊際收緊周期（2017年2月-2018年11月），再次寬松周期（2018年11月至今）。
圖4 滬深300走勢
從上圖可以看出，2014年市場情況與目前類似，都處于熊市尾部，貨幣政策都處于寬松周期，再融資新規(guī)內(nèi)容也大致相似。因此，我們選取2014年5月-2017年2月的定增放寬周期，觀察投資定增項(xiàng)目的年化收益率情況，同時(shí)加入半年限售期假定下定增收益率情況，作為目前時(shí)點(diǎn)參與定增投資的收益參考。具體如下所示：
圖5 定增年化收益率（紅色為假定半年解禁情況）
從上圖可以直觀看出，在2014-2016年底的定增邊際寬松周期，參與定增投資可以獲得極為可觀的回報(bào)。同時(shí)，新規(guī)內(nèi)容中限售期的縮短也將有效促進(jìn)定增收益率進(jìn)一步提高。
此外，可以看出，在寬松政策落地之初的2014年，定增投資收益率顯著高于2015和2016年。我們認(rèn)為，政策落地之初，進(jìn)入定增市場資金較少，資金方議價(jià)能力較強(qiáng)，折價(jià)率較高，政策紅利最大，收益最高。后續(xù)隨著資金方的不斷進(jìn)入，競爭加劇，議價(jià)能力下降，折價(jià)空間收縮，收益率逐漸回落。因此，我們認(rèn)為，越早參與定增投資，獲得的投資回報(bào)率越高，越晚參與，收益率越低，甚至存在接盤虧損的可能。
我們了解到，新規(guī)發(fā)布一周內(nèi)，就有多家頭部機(jī)構(gòu)參與企業(yè)定增。例如，興全基金全額認(rèn)購藥石科技（300725）定增股份、高瓴資本認(rèn)購凱萊英（002821）23億定增股份、立思辰（300010）的定增，引來興全、建信、睿遠(yuǎn)等多支公募基金踴躍參與。可以看出，嗅覺靈敏的頭部機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始參與定增投資項(xiàng)目。
四、投資建議
1、從投資角度來看，再融資新規(guī)加大了定增發(fā)行價(jià)格的折價(jià)力度，擴(kuò)大了安全邊際，同時(shí)縮短了持有期限，放寬了減持限制，資金占用時(shí)間縮短，流動(dòng)性增強(qiáng)，此外，新規(guī)降低了發(fā)行人準(zhǔn)入門檻，激活了定增市場?？梢钥闯?，參與定增投資制度紅利較大，投資價(jià)值較高。
2、當(dāng)前股市整體估值處于歷史低位，我們認(rèn)為，市場現(xiàn)階段處于熊市尾部區(qū)域，未來繼續(xù)下跌空間較小，而上漲空間較大，此時(shí)投資定增正當(dāng)其時(shí)，解禁時(shí)虧損風(fēng)險(xiǎn)較小。
3、我們認(rèn)為，當(dāng)前 10年國債收益率下跌至歷史低位是寬松的貨幣政策推動(dòng)的。同時(shí)，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)仍將保持寬松立場，10年國債收益率料將跌破歷史低點(diǎn)。流動(dòng)性持續(xù)改善也將為股市輸入資金，推動(dòng)市場上漲。
4、2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來，最高領(lǐng)導(dǎo)人多次在重要會(huì)議和講話中提出“資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”“要打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場?！辟Y本市場的戰(zhàn)略地位不言而喻。
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